ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 75 bps สู่ระดับ 1.5-1.75% ในการประชุมวันที่ 15 มิ.ย. 2565 ที่ผ่านมา ซึ่งถือเป็นการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 1994 เนื่องจากตัวเลขอัตราเงินเฟ้อผู้บริโภค (CPI inflation) ในเดือนพ.ค. ยังเร่งตัวต่อเนื่องที่ 8.6% และยังไม่มีสัญญาณว่าจะชะลอลง 

ประกอบกับการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อระยะยาวของภาคครัวเรือนที่จัดทำโดย University of Michigan ก็ยังปรับสูงขึ้นเป็น 3.3% ในเดือนมิ.ย. จากเดิมที่ 3% ในเดือนก.พ. ถึง พ.ค. จึงทำให้ Fed กังวลว่าจะไม่สามารถควบคุมคาดการณ์เงินเฟ้อ (inflation expectations) ได้ และจะทำให้ปัญหาลุกลามมากขึ้น ขณะที่ตลาดแรงงานยังฟื้นตัวต่อเนื่อง โดยอัตราการว่างงานปรับลดลงมาอยู่ในระดับเดียวกับช่วงก่อนเกิด COVID-19 แล้ว 

นอกจากนี้ คาดการณ์ดอกเบี้ยนโยบาย (Median dot plot) ของ Fed ยังบ่งชี้ถึงการปรับขึ้นดอกเบี้ยอีก 1.75% ในปีนี้ โดยคาดว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐฯ จะปรับตัวขึ้นสู่ระดับ 3.4% ในสิ้นปีนี้ และ 3.8% ในสิ้นปีหน้า ก่อนปรับลดลงสู่ 3.4% ในปี 2567 

อย่างไรก็ดี ในช่วงแถลงข่าวหลังการประชุม ประธาน Fed ได้สื่อสารว่า การขึ้นดอกเบี้ย 75 bps ในรอบนี้ถือว่าเป็นการขึ้นในขนาดที่มากกว่าปกติ จึงทำให้ตลาดปรับลดมุมมองการขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อไปลงมาต่ำกว่า 100 bps สำหรับมุมมองของ Fed ต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) นั้น จากตัวเลขประมาณการสะท้อนได้ว่า Fed ยังไม่คิดว่าสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) ในปีนี้และปีหน้า แต่มองว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่มากในครั้งนี้จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ชะลอตัวลงเท่านั้น (soft landing) 

ทั้งนี้ Fed ยอมรับว่าโอกาสที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวแบบ soft landing นั้นมีน้อยลงและทำได้ยากขึ้น เนื่องจากมีปัจจัยที่ Fed ไม่สามารถควบคุมได้ เช่น สงครามรัสเซียยูเครน การปิดเมืองของจีน รวมถึงราคาน้ำมันและราคาอาหารที่อยู่นอกเหนือการควบคุมของ Fed

ภายหลังการประชุม ดัชนีค่าเงินดอลลาร์ปรับอ่อนค่าลงหลังจากที่แข็งค่าไปมากในช่วงก่อนประชุม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับลดลง และตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับลดลงจากความกังวลต่อ Recession ส่วนเงินบาทปรับอ่อนค่า ภายหลังการประชุมที่ Fed ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยในอัตราที่ตลาดคาดไว้ ทำให้ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ทั้ง Nasdaq และ S&P500 ปรับตัวขึ้น 2.5% และ 1.5% ณ สิ้นวันทำการ 

อย่างไรก็ดี ในเวลาต่อมา ตลาดมีความกังวลเรื่องภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) มากขึ้น ทำให้ตลาดหุ้นทั้ง Nasdaq, S&P500 และ Dow Jones ปรับลดลงราว 4.5% 2% และ 2% จากวันก่อนการประชุม (ข้อมูลล่าสุด ณ วันที่ 20 มิถุนายน 2565) ด้านค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ปรับอ่อนค่าลง 1% จากวันก่อนการประชุม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี และ 10 ปี ปรับลดลงราว 25 bps ส่วนค่าเงินบาทปรับอ่อนค่าลงราว 0.8% มาอยู่ที่ 35.3 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย อายุ 10 ปี ปรับลดลงเล็กน้อยจาก 3.0% สู่ 2.93%

EIC คาดว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีก 75 bps ในเดือนก.ค. เพื่อชะลอความร้อนแรงของการฟื้นตัวของอุปสงค์ และทำให้อัตราเงินเฟ้อและเงินเฟ้อคาดการณ์ปรับลดลงมาใกล้เคียงเป้าหมายเงินเฟ้อมากขึ้น โดยปัจจัยที่จะทำให้ Fed ยังคงปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในอัตราที่สูง คือ

แรงกดดันเงินเฟ้อที่จะยังอยู่ในระดับสูง โดย EIC คาดว่าในเดือนมิ.ย. อัตราเงินเฟ้อจะยังมีแนวโน้มอยู่ในระดับสูงใกล้เคียงกับในเดือนพ.ค. ที่ผ่านมา จึงทำให้ Fed ยังจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยในอัตราที่สูง โดยเมื่อมองย้อนกลับไปในวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ย (hiking cycle) ในปี 2547 และ 2558 พบว่าอัตราเงินเฟ้ออยู่ที่ราว 3% และ 0.5% ตามลำดับ ซึ่งในขณะนั้น Fed ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยครั้งละ 25 bps อย่างไรก็ดี เงินเฟ้อในปัจจุบันอยู่สูงถึง 8.6% ซึ่งสูงกว่าเป้าหมายของ Fed ที่ 2% มาก

ทำให้มีความจำเป็นต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยในอัตราที่สูงกว่าอดีตมาก นอกจากนี้ คาดการณ์เงินเฟ้อในอีก 5 ปีข้างหน้าของผู้บริโภคที่สูงถึง 3.3% และคาดการณ์เงินเฟ้อในอีก 1 ปีข้างหน้าที่ 5.4% ก็สะท้อนถึงมุมมองของผู้บริโภคที่ยังมองว่า การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ในปัจจุบันยังไม่เพียงพอที่จะทำให้เงินเฟ้อปรับลดลงสู่กรอบเป้าหมายได้ ซึ่งแตกต่างจาก hiking cycle ในอดีตที่คาดการณ์เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำกว่า 3%

ตลาดแรงงานที่ตึงตัวขึ้นมาก โดยอัตราการว่างงานของสหรัฐฯ ในเดือนพ.ค. 2565 อยู่ที่ 3.6% ซึ่งเป็นระดับเดียวกับช่วงก่อน COVID-19 แล้ว (ธ.ค. 2563) และยังต่ำกว่าระดับอัตราการว่างงานที่ไม่ทำให้เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment หรือ NAIRU) ที่ 4.5% จึงสะท้อนว่าตลาดแรงงานสหรัฐฯ ตึงตัวมาก 

อีกทั้ง อัตราการว่างงานในปัจจุบันก็อยู่ในระดับต่ำกว่าใน hiking cycle รอบก่อนที่ในขณะนั้นอยู่ที่ราว 5-5.6% นอกจากนี้ อัตราการเปิดรับสมัครงาน (job openings) ก็อยู่ในระดับสูง กดดันให้อัตราค่าจ้างปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ยิ่งกดดันให้อัตราเงินเฟ้อมีแนวโน้มสูงขึ้นเร็วเมื่อเทียบกับในอดีตที่ไม่มีปัจจัยด้านค่าแรงร่วมกดดัน ดังนั้น นโยบายการเงินของสหรัฐฯ ในปัจจุบันถือว่าอยู่ในระดับที่ผ่อนคลายมากเมื่อเทียบกับตลาดแรงงานที่ฟื้นตัวได้ดีแล้ว

การฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อยู่ในภาวะแข็งแกร่ง การบริโภคและภาคการผลิตในปัจจุบันขยายตัวสูงกว่าใน hiking cycle รอบก่อนหน้า โดยการบริโภคภาคเอกชน (คิดเป็น 68% of GDP สหรัฐฯ) ขยายตัวในระดับมากกว่า 10% ในช่วงที่ผ่านมา แม้ชะลอลงในเดือนล่าสุด (พ.ค.) จากภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้น เช่นเดียวกันกับยอดสั่งซื้อสินค้าใหม่ที่สะท้อนอุปสงค์ในอนาคตก็ขยายตัวในระดับสูงที่ 14% ในเดือนเม.ย. จึงสะท้อนว่าเศรษฐกิจมีความแข็งแกร่งมากกว่าช่วง hiking cycle ในอดีต และจะสามารถรองรับการดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวเร็วได้ดีกว่า

ด้วยเหตุนี้ EIC จึงมองว่า Fed จะยังจำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปริมาณที่มากในช่วงไตรมาสที่ 3 ปีนี้ โดยคาดว่าจะขึ้นดอกเบี้ยรอบละ 75 และ 50 bps ในเดือนก.ค. และ ก.ย. แต่ในช่วงไตรมาสที่ 4 ที่เงินเฟ้อมีแนวโน้มปรับชะลอลง Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกเพียงรอบละ 25 bps ในเดือนพ.ย. และ ธ.ค. ส่งผลให้ Fed funds rate จะอยู่ที่ระดับ 3.25-3.5% ณ สิ้นปี 2565 ใกล้เคียงกับคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบาย ณ สิ้นปีของ Fed

การดำเนินนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ที่เข้มงวดขึ้น จะส่งผลให้ภาวะการเงินโลกตึงตัวขึ้นผ่าน 3 ช่องทางด้วยกัน คือ ต้นทุนทางการเงินปรับสูงขึ้น เงินทุนเคลื่อนย้ายมีแนวโน้มไหลออกจากเศรษฐกิจกำลังพัฒนา และผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกปรับลดลง กล่าวคือ

• ต้นทุนทางการเงินปรับสูงขึ้นตามทิศทางดอกเบี้ยและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ปรับสูงขึ้น โดยต้นทุนการกู้ยืมของทั้งภาคธุรกิจ ผู้บริโภค รวมถึงอัตราดอกเบี้ยกู้ซื้อบ้าน (mortgage rates) ในตลาดอสังหาฯ มีแนวโน้มสูงขึ้น ทำให้อุปสงค์และกิจกรรมทางเศรษฐกิจมีแนวโน้มชะลอลง
• เงินทุนเคลื่อนย้ายจะผันผวนมากขึ้นและมีแนวโน้มไหลออกจากเศรษฐกิจกำลังพัฒนามากขึ้นเมื่อเทียบกับในปี 2564 โดยมีแนวโน้มไหลเข้าสหรัฐฯ หรือเศรษฐกิจพัฒนาแล้ว ที่ดอกเบี้ยที่แท้จริง (ปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ปรับสูงขึ้นและมีความเสี่ยงต่ำกว่าเศรษฐกิจกำลังพัฒนา จึงส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มแข็งค่าเทียบกับสกุลเงินเศรษฐกิจกำลังพัฒนาส่วนใหญ่
• ผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกปรับลดลง จากสภาพคล่องในระบบการเงินโลกที่จะลดลง ซึ่งจะกระทบต่อความมั่งคั่ง (wealth effect) ของทั้งภาคธุรกิจและภาคครัวเรือน

 ทั้งนี้การดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดของเศรษฐกิจหลัก โดยเฉพาะสหรัฐฯ มีแนวโน้มกระทบต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในกลุ่มเศรษฐกิจกำลังพัฒนาแตกต่างกัน โดยพบว่ากลุ่มเศรษฐกิจลาตินอเมริกามีความเสี่ยงมากที่สุด เนื่องจากทั้งเสถียรภาพด้านต่างประเทศและด้านราคาอ่อนแอ ส่วนไทยนั้นเสถียรภาพอ่อนแอลงจากการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและเงินเฟ้อที่เร่งตัว แต่คาดว่าจะปรับดีขึ้นได้ในช่วงปลายปีนี้ ตามการฟื้นตัวของภาคท่องเที่ยว

การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง EIC มองว่า ในระยะต่อไป อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นได้อีกเล็กน้อย

โดยปัจจัยสนับสนุนการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี คือ

• การเร่งปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและการลดขนาดงบดุลของ Fed ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นได้อีก โดย EIC คาดว่า อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ จะปรับเพิ่มขึ้นได้อีกเล็กน้อยในปีนี้ แม้ว่าการขึ้นดอกเบี้ยได้ถูกสะท้อนไปในราคา (priced in) มากแล้ว
• ทิศทางของอัตราผลตอบแทนในตลาดเงินโลกและไทยที่มีแนวโน้มสูงขึ้นตามการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางต่าง ๆ โดยเฉพาะในสหรัฐฯ โดยการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย อายุ 10 ปี มีความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนสหรัฐฯ ถึง 80%
• แนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในช่วงครึ่งปีหลัง ที่คาดว่าจะปรับดีขึ้นจากการฟื้นตัวของอุปสงค์ในประเทศและจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่เพิ่มขึ้น

อย่างไรก็ดี EIC มองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยจะไม่ปรับสูงขึ้นเร็วนัก เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ

มีแนวโน้มปรับลดลงในช่วงปลายปี และเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่จะชะลอลง ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะไม่เพิ่มขึ้นเร็วนัก

การเร่งขึ้นดอกเบี้ยของ Fed จะส่งผลให้ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้น กดดันให้เงินบาทอ่อนค่าในระยะสั้นในทิศทางเดียวกับสกุลเงินของเศรษฐกิจกำลังพัฒนาอื่น อย่างไรก็ดี คาดว่าเงินบาทจะกลับมาแข็งค่าขึ้นในช่วงปลายปี ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย ซึ่งมีแนวโน้มกระตุ้นเงินทุนไหลเข้า และดุลบัญชีเดินสะพัดที่จะกลับมาเกินดุล 

โดยในระยะสั้น เงินบาทอาจยังเผชิญแรงกดดันด้านอ่อนค่าเช่นเดียวกับสกุลเงินอื่นในภูมิภาค โดยคาดว่าค่าเงินบาทจะอยู่ในช่วง 34.5-35.5 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจาก

1. การเร่งดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดของ Fed ส่งผลให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (Rate differential) ระหว่างสหรัฐฯและประเทศต่าง ๆ ปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง
2. ความกังวลต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอย และความตึงเครียดจากสงครามรัสเซียยูเครน ส่งผลให้นักลงทุนปิดรับความเสี่ยงและเข้าถือสินทรัพย์ปลอดภัยมากขึ้น
3. ดุลบัญชีเดินสะพัดไทยยังขาดดุลสูงในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 จากราคาพลังงานที่สูง ส่งผลให้มูลค่าการนำเข้าปรับสูงขึ้น นอกจากนี้ เงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้นขณะที่เศรษฐกิจไทยยังไม่ฟื้นตัวมากนักถือเป็นอีกปัจจัยที่กดดันค่าเงินบาท

อย่างไรก็ดี ค่าเงินบาทในช่วงปลายปีมีแนวโน้มกลับมาแข็งค่าในกรอบ 33.5-34.5 ต่อดอลลาร์สหรัฐ จาก

1. เศรษฐกิจไทยในช่วงครึ่งปีหลังมีแนวโน้มปรับดีขึ้น ซึ่งจะช่วยกระตุ้น Portfolio flow จากนักลงทุนต่างชาติ
2. ดุลบัญชีเดินสะพัดมีแนวโน้มกลับมาเกินดุล จากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่จะเพิ่มขึ้น ประกอบกับราคาน้ำมันและค่าระวางเรือที่มีแนวโน้มลดลง

โดยสรุป การปรับขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ในรอบนี้เป็นไปตามที่ตลาดส่วนใหญ่คาดการณ์ไว้ และ Fed จะยังมีแนวโน้มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกอย่างต่อเนื่อง โดยในไตรมาสที่ 3 ปีนี้ มีโอกาสสูงที่จะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งละ 75 และ 50 bps จึงทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ มีแนวโน้มชะลอลงมากตั้งแต่ในปีนี้ และโอกาสที่เศรษฐกิจจะ soft landing ก็มีน้อยลง สอดคล้องกับมุมมองจากผู้ร่วมตลาดบางส่วนที่กังวลว่าอาจเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้ในระยะต่อไป 

นอกจากนี้ การดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวขึ้นมากส่งผลให้ภาวะการเงินโลกรวมถึงไทยจะปรับตึงตัวขึ้น โดย 1) อัตราดอกเบี้ยและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจะปรับสูงขึ้น ส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินปรับสูงขึ้น 2) เงินทุนเคลื่อนย้ายจะผันผวนมากขึ้นและมีแนวโน้มไหลออกจากเศรษฐกิจกำลังพัฒนาไปสู่เศรษฐกิจหลัก ซึ่งจะส่งผลให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่า และ 3) สภาพคล่องในระบบการเงินโลกที่จะลดลง ส่งผลต่อสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก ด้านผลกระทบต่อตลาดการเงินไทยนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นเล็กน้อย ตามอัตราผลตอบแทนในตลาดเงินโลกที่มีแนวโน้มสูงขึ้น 

โดยเฉพาะอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ขณะที่ค่าเงินบาทก็จะเผชิญแรงกดดันด้านอ่อนค่าในระยะสั้นจากการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed และความเสี่ยงด้านสงคราม โดยคาดว่าจะอยู่ในกรอบ 34.5-35.5 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ แต่เงินบาทมีแนวโน้มกลับมาแข็งค่าขึ้นอยู่ในกรอบ 33.5-34.5 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ ในช่วงปลายปี จากเศรษฐกิจไทยที่มีแนวโน้มฟื้นตัวดีขึ้นและดุลบัญชีเดินสะพัดที่คาดว่าจะกลับมาเกินดุล

บทวิเคราะห์โดย... https://www.scbeic.com/th/detail/product/Inflation-210622