บทสรุปผู้บริหาร

• การที่ประธานาธิบดีทรัมป์กลับลำเกี่ยวกับนโนยายการค้าระหว่างสหรัฐฯ-จีน เป็นเพราะหลักฐานใหม่ที่ว่าจีนเปลี่ยนท่าทีที่เคยสัญญาไว้ระหว่างการเจรจาการค้ากับสหรัฐฯ ดังนั้นเราจึงปรับเพิ่มโอกาสที่สหรัฐฯ จะขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจากจีน มูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในวันศุกร์นี้ จากเดิมที่คาดว่าจะมีโอกาส 25% เป็น 60% แต่เชื่อว่าการขึ้นภาษีจะเกิดขึ้นเพียงชั่วคราว
• ถ้าสงครามการค้ายกระดับความรุนแรงมากขึ้น (สหรัฐฯ เก็บภาษีสินค้านำเข้าจากจีนส่วนที่เหลืออีก 25% และจีนออกมาตรการตอบโต้ ซึ่งไม่ใช่กรณีพื้นฐานของเราในปัจจุบัน) ผลกระทบอาจจะมีมากขึ้น และรัฐบาลของทั้งสองประเทศจะออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่ม ซึ่งรวมถึงความเป็นไปได้ที่เฟดจะลดอัตราดอกเบี้ยลง
• ในด้านตลาดหุ้น ดัชนี SET ของประเทศไทยอาจจะปรับตัวดีกว่าตลาดหุ้นอื่นๆ เราเชื่อว่าระดับ 1,630 จุด เป็นกรอบล่างของ SET ในระยะสั้น เราแนะนำให้ซื้อหุ้นไทย ถ้า SET ปรับตัวลดลงต่ำกว่าระดับดังกล่าว

เมื่อวันอาทิตย์ที่ 5 พ.ค. ประธานาธิบดีทรัมป์กล่าวว่าเขาจะปรับอัตราภาษีสินค้านำเข้าจากจีน มูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นจาก 10% สู่ 25% ในวันศุกร์ที่ 10 พ.ค. แต่แม้ว่าจะมีการส่งสัญญาณเตือนมาจากฝั่งสหรัฐฯ รองนายกรัฐมนตรีหลิว เหอ ผู้นำคณะผู้แทนเจรจาการค้าของจีน ก็ยืนยันว่าเขายังจะไปเจรจากับสหรัฐฯ ในวันพฤหัสบดี

ปัจจุบันเราเชื่อว่าการกลับลำอย่างฉับพลันของทรัมป์เป็นเพราะมีหลักฐานที่ยืนยันว่าจีนจะกลับคำสัญญาที่ทำไว้ในระหว่างการเจรจาการค้ากับสหรัฐฯ โดยสำนักข่าว CNBC รายงานเมื่อวันพุธว่า ในร่างข้อตกลงการค้าจากกรุงปักกิ่งที่ส่งมายังกรุงวอชิงตันแล้วในสัปดาห์ที่ผ่านมานั้น จีนได้ลบข้อตกลงที่จะแก้ไขกฎหมายเพื่อคลี่คลายปมข้อเรียกร้องหลักๆ ของสหรัฐฯ เช่น การขโมยทรัพย์สินทางปัญญา ความลับทางการค้า การบีบบังคับถ่ายโอนเทคโนโลยี นโยบายการแข่งขัน และการเข้าถึงบริการทางการเงิน ประเด็นเหล่านี้ทำให้ทรัมป์ออกมาขู่ว่าจะขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจากจีน

ดร. ปิยศักดิ์ มานะสันต์

มีโอกาสมากขึ้นที่จะเกิดสงครามการค้าระลอกใหม่

แต่จะเกิดขึ้นแค่ชั่วคราว แม้จะมีคําขู่ออกมา แต่เรายังคงเชื่อว่ามีโอกาสที่ทั้งสองฝ่ายจะบรรลุข้อตกลงร่วมกันได้ ทั้งนี้เพื่อหลีกเลี่ยงการ ยกระดับความรุนแรง รองนายกรัฐมนตรีหลิว เหอ จะต้องยกเลิกการเปลี่ยนแปลงที่จีนเสนอไป และเห็นชอบที่จะทํากฎหมายใหม่ นอกจากนี้จีนจะต้องยินยอมทําตามความต้องการอื่นๆ ของสหรัฐฯ เช่น นําเข้าสินค้าจากสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นเพื่อให้สหรัฐฯ ขาดดุลการค้ากับจีนลดลง

แต่เนื่องจากสิ่งเหล่านี้ทําได้ยากและจะต้องมีการ เปลี่ยนแปลงอย่างมากทางฝั่งจีน ซึ่งเป็นไปได้ยากเนื่องด้วยข้อจํากัดด้านเวลา ทําให้เราจึงมองว่ามีโอกาส 60% ที่สหรัฐฯ จะขึ้นภาษีนําเข้าตามที่ขู่ไว้จริงในวันศุกร์นี้ เหตุผลอีกอย่างหนึ่งที่ทรัมป์ต้องการขึ้นภาษีนําเข้าเป็น เพราะสหรัฐฯ ยังคงขาดดุลการค้ากับจีนเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยเพิ่มขึ้นจาก 3.75 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2560 สู่ 4.19 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2561 ทั้งๆ ที่มีข้อพิพาททางการค้า และมีการปรับภาษีนําเข้าใหม่ใน ปี 2561

อย่างไรก็ดี เราเชื่อว่าการขึ้นภาษีนําเข้าจะเกิดขึ้นเพียงชั่วคราว และมีเงื่อนไขว่าจีนกลับมาเจรจา พร้อมกับกฎหมายที่แก้ไขใหม่ ซึ่งจะเปิดทางให้สหรัฐฯ ยกเลิกการขึ้นภาษีนําเข้า สาเหตุที่เรามี มุมมองดังกล่าวเป็นเพราะการเก็บภาษีนําเข้าเพิ่มขึ้นจะส่งผลกระทบทั้งต่อผู้บริโภคในสหรัฐฯ และ ผู้ผลิตในจีน การศึกษาของเราพบว่าสินค้านําเข้าจากจีนมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ประมาณ 25% เป็นสินค้าอุปโภคบริโภค ซึ่งมีรายการสินค้า เช่น อินเตอร์เน็ตโมเด็มและเราเตอร์ เครื่องดูดฝุ่น เฟอร์นิเจอร์ เครื่องปรับอากาศ และตู้เย็น รวมอยู่ด้วย ส่วนที่เหลือเป็นสินค้าอุปโภคบริโภคประมาณ 50% ที่จะส่งผลกระทบต่อการซื้อสินค้าที่ใช้ในกิจวัตรประจําวันอย่างเสื้อผ้า รองเท้า โทรศัพท์มือถือ และของเล่น

โดยเหตุผลที่ทําให้เรามองว่าการขึ้นภาษีนําเข้าจะเกิดขึ้นแค่ในระยะเวลาสั้นๆ (เช่น 1 เดือน) เนื่องจากระยะเวลาใน การขึ้นภาษีนําเข้าที่ยืดออกไปจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจจีนมากกว่าสหรัฐฯ อย่างมาก ทั้งนี้เมื่อเปรียบเทียบ ดัชนี PMI ภาคการผลิตระหว่างสองประเทศนี้ พบว่า สหรัฐฯ มีอํานาจในการเจรจาต่อรองมากกว่าจีน ทั้งนี้ สํานักวิจัยชั้นนําทั่วโลกคาดการณ์ว่า เป็นไปได้ที่ GDP ปี 2562 ของจีนจะขยายตัวลดลง 0.1-0.2% ถ้าสหรัฐฯ เก็บภาษีสินค้านําเข้าจากจีน 25% นาน 1 ปี ในทางกลับกัน ผลกระทบต่อสหรัฐฯ จะมีน้อยกว่า เนื่องจากการค้า กับจีนมีบทบาทสําคัญน้อยกว่า (แต่ผู้บริโภคในสหรัฐฯ ก็ยังจะได้รับผลกระทบ)

สําหรับตลาดการเงิน เราพบว่าตลาดจีนมีความอ่อนไหวต่อข่าวมากกว่าตลาดสหรัฐฯ โดยในปี 2561 เมื่อสอง ประเทศนี้ตอบโต้กันไปมาเกี่ยวกับการขึ้นภาษีนําเข้า ตลาด Shanghai A-shares ได้รับผลกระทบมากกว่า S&P 500 ทั้งนี้แม้มีการฟื้นตัวในไตรมาสแรกของปีนี้ แต่ตลาดหุ้นจีนกลับปรับตัวลดลงอีกครั้ง ในขณะที่ตลาดหุ้น สหรัฐฯ ปรับตัวได้ดีกว่าหลังจากส่งสัญญาณเตือนว่าอาจจะเกิดสงครามการค้าระลอกใหม่

ทั้งนี้นัยสําคัญของการวิเคราะห์นี้ คือ การเพิ่มระดับสงครามการค้าอีกครั้งจะสร้างความเสียหายกับทั้งสอง ฝ่าย ดังนั้นทางที่ดีที่สุดของทั้งสองฝ่าย คือ หลีกเลี่ยงไม่ให้เกิดสถานการณ์ที่ยกระดับความรุนแรง มากขึ้น อย่างไรก็ตาม ความซับซ้อนระหว่างการเจรจาการค้านั้นอาจทําให้ “อุบัติเหตุ” เกิดขึ้นได้ จน ทําให้สหรัฐฯ ต้องขึ้นภาษีนําเข้า และจีนจะออกมาตรการตอบโต้ ซึ่งเราเชื่อว่าความเสียหายด้าน เศรษฐกิจที่เกิดขึ้นกับทั้งสองฝ่ายจะส่งผลทําให้สหรัฐฯ และจีนพยายามหาหนทางประนีประนอมกัน ในที่สุด

นโยบายเศรษฐกิจแบบผ่อนคลาย: ผู้เล่นรายใหม่

ถ้าสงครามการค้ารุนแรงมากขึ้น และสหรัฐฯ เรียกเก็บภาษีนําเข้า 25% จากสินค้าจีนเพิ่มเติมอีก 3.25 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ตามคําขู่ของทรัมป์ (ซึ่งยังไม่ใช่กรณีหลักของเราในปัจจุบัน) ก็อาจจะ ส่งผลทําให้เศรษฐกิจทั้งในสหรัฐฯ และจีนชะลอตัวลง เราเชื่อว่าสถานการณ์เช่นนี้จะส่งผลให้รัฐบาล ของทั้งสองประเทศออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเพื่อลดผลกระทบต่อเศรษฐกิจของตน โดยรัฐบาลจีนจะเร่งเบิกจ่ายงบประมาณกระตุ้นเศรษฐกิจวงเงิน 6.3 ล้านล้านหยวนตามที่วางแผนไว้  โดยเฉพาะการใช้จ่ายของรัฐบาลท้องถิ่น ในขณะที่สหรัฐฯ อาจจะเบิกจ่ายเงินในโครงการอุดหนุนเกษตรกรวงเงิน 1.2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐที่ได้รับอนุมัติในปีที่ผ่านมาเร็วขึ้น นอกจากนี้เรายังมองว่าธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) มีแนวโน้มที่จะลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาบลงเพื่อเพิ่มสภาพคล่องให้กับ เศรษฐกิจสหรัฐฯ ถ้าเศรษฐกิจภายในประเทศเริ่มได้รับผลกระทบจากสงครามการค้า

โดยผลกระทบต่อตลาดครั้งนี้แตกต่างออกไป คําขู่ของทรัมป์ที่จะขึ้นภาษีสินค้านําเข้าทั้งหมดจากจีนสร้างแรงกระเพื่อมต่อตลาดทั่วโลกในสัปดาห์นี้ เนื่องจาก ตลาดคาดว่าทั้งสองฝ่ายจะมีการออกมาตรการทางการค้าแบบตาต่อตาฟันต่อฟันเกิดขึ้นอีกครั้ง และส่งผล กระทบต่อตลาดหุ้น ทั้งนี้ ณ วันที่ 9 พ.ค. ดัชนี S&P 500 ปรับตัวลดลงมาแล้ว 2.2% ดัชนี A-shares ของจีน ลดลง 1.5% และ SET ลดลง 7.4% จากต้นสัปดาห์ แนวโน้มที่จะมีการยกเลิกการเจรจาส่งผลทําให้นักลงทุน หันไปเลือกซื้อสินทรัพย์ที่มีความปลอดภัยมากกว่า เช่น ตราสารหนี้รัฐบาลที่มีความน่าเชื่อถือสูง

ในสมมติฐานกรณีหลักของเราซึ่งคาดว่าสินค้านําเข้าจากจีนมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ จะถูกเก็บภาษี เพิ่มขึ้นเป็น 25% เพียงชั่วคราว ซึ่งจะทําให้ตลาดหุ้นไทยจะปรับตัวได้ดีกว่าตลาดอื่นๆ เพราะปรับขึ้นมาตั้งแต่ต้น ปีนี้น้อยกว่าตลาดอื่นๆ โดยตั้งแต่ต้นปี 2562 ถึงปัจจุบัน ตลาดหุ้นไทยปรับขึ้นมาแล้ว 5.8% เทียบกับ S&P ที่ 14.9% และตลาดหุ้นจีนที่ 16.0% ในช่วงที่เกิดสงครามการค้าครั้งก่อน (ตั้งแต่วันที่ 25 พ.ค. 2561 เมื่อทรัมป์ออกมาประกาศเก็บภาษีสินค้านําเข้า จากจีน มูลค่า 5.0 หมื่นล้านดอลล์สหรัฐ) ตลาดหุ้นไทยปรับตัวลดลง 8.6% ก่อนจะฟื้นตัวขึ้น เราเชื่อว่าครั้งนี้ แตกต่างออกไป โดยเราคาดว่า SET อาจจะปรับตัวลดลง 3-4% บนสมมติฐานที่ว่า:

1. การขึ้นภาษีนําเข้า เกิดขึ้นชั่วคราว
2. สหรัฐฯ และจีน มีทางเลือกในการใช้นโยบายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจหากจําเป็น และ
3. รัฐบาล ไทยออกมาตรการกระต้นเศรษฐกิจ วงเงิน 2.2 หมื่นล้านบาท

เมื่อรวมปัจจัยดังกล่าวเข้ามาประกอบการพิจารณา เราเชื่อว่าระดับ 1,630 จุด (ซึ่งเทียบเท่ากับ Forward P/E  12 เดือน ที่ 14.6 เท่า) เป็นกรอบล่างของ SET ใน ระยะสั้น ซึ่งอยู่บนสมมุติฐานสําคัญที่ว่าการขึ้นภาษีครั้งนี้เป็นเพียงชั่วคราว แต่หากเกิดกรณีเลวร้าย กล่าวคือ สหรัฐฯ เรียกเก็บภาษีนําเข้า 25% จากสินค้าจีนเพิ่มเติมอีก 3.25 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ และกินเวลายาว 1 ปี ค่า Forward P/E อาจตกลงไปอยู่ที่ 1 Standard Deviation ตํ่ากว่าค่าเฉลี่ย (P/E ที่ 14.1 เท่า) หรือกรณี เลวร้ายที่สุดที่ 2 Standard Deviation ตํ่ากว่าค่าเฉลี่ย (P/E ที่ 13.5 เท่า) ซึ่งเรามองว่าเป็นไปได้ยาก ดังนั้น จากการวิเคราะห์ทั้งจากปัจจัยพื้นฐานและเชิงเทคนิค เราแนะนําให้ลูกค้าซื้อหุ้นไทย ถ้าดัชนี SET ปรับตัว ลดลงตํ่ากว่าระดับ 1,630 ในระยะสั้น